跳出发行垄断：稳定币价值链全景浮现
当前市场对稳定币的讨论多聚焦于Tether和Circle主导的发行环节，但真正价值创造发生在代币发行之后。本报告提出稳定币完整价值链包含五个阶段：发行、入链（入口匝道）、转账、支付和收益产生。尽管发行市场呈现寡头垄断，下游环节却孕育着多元竞争与创新机会。
发行：规模经济下的高壁垒与功能解耦
发行市场规模约3000亿美元，Tether与Circle合计占据83%份额。其核心收入来自储备金利息，主要投资于美国国债。然而，随着降息压缩利润空间，新进入者难以通过直接发币突围。行业趋势显示，发行功能正被拆解为许可、托管、铸造与分发四大模块，由不同专业机构承担。例如，Circle将USDC分发权委托给Coinbase，Tether则依赖Cantor Fitzgerald管理储备金。
入链：手续费承压，嵌入式战略成破局关键
入链服务通过法币兑换稳定币收取2%-7%手续费，但因产品同质化严重，净收益率普遍趋近3%。MoonPay等平台通过嵌入500多个钱包和应用实现规模化分发，并探索向发卡与结算延伸。部分服务商如Transak采用B2B白标模式，而另一些则被Stripe、Fireblocks等巨头收购，凸显该层作为流量入口的战略价值。
转账：成本优势显著，合规与客户关系构筑护城河
稳定币跨境转账成本远低于传统6%的平均水平，但收入实际来源于两端兑换与合规牌照。Rise等薪资平台通过管理雇佣关系、承担法律风险及运营浮动资金（如Rise Earn），构建三层盈利模型。Mastercard以18亿美元收购BVNK，印证结算基础设施正成为兵家必争之地。
支付：隐形结算层才是利润核心
零售端稳定币流通速度仅为M1的1/20，消费卡品牌盈利能力有限。真正价值在于后端发卡与结算基础设施。Rain等B2B平台通过USDC实现T+0链上结算，降低60%抵押要求，并将应收款代币化融资。Visa、Mastercard正推动OpenUSD联盟，旨在掌控储备利息与资本效率红利。
收益：链上资管崛起，风险可控性超越高APY
收益层已演变为专业化资产管理行业。Steakhouse等机构依托Morpho等协议，仅凭风险建模即可管理数十亿美元资产，收取高达5%管理费。市场正从高风险合成美元转向国债抵押RWA产品，反映机构对可预测性的追求。目前链上资管规模约70亿美元，相较传统147万亿美元市场，潜力巨大但需强化尾部风险管理。
未来趋势：垂直整合与传统金融深度融合
稳定币并非颠覆传统金融，而是作为效率升级工具与其垂直整合。Stripe收购Bridge、各国探索本地货币稳定币，均表明最可行路径是将即时结算、低成本转账等优势叠加至现有金融轨道。随着利率下行，行业重心正“下移”至结算层，“内移”至受监管体系，真正赢家将是掌控关键基础设施中间件的参与者。